本報記者 昌校宇

　　全面注冊制改革下，投行角色將回歸定價中介，自主協(xié)商直接定價發(fā)行更是對券商的定價能力提出更高要求。業(yè)界表示，“北交所經(jīng)驗”顯露直接定價發(fā)行估值邏輯，券商需做好三方面準(zhǔn)備。

　　直接定價企業(yè)發(fā)行市盈率

　　較行業(yè)市盈率有一定折扣

　　2月1日，證監(jiān)會及滬深交易所相繼出臺全面實行股票發(fā)行注冊制配套業(yè)務(wù)規(guī)則文件，其中發(fā)行承銷相關(guān)規(guī)則的優(yōu)化備受矚目。

　　證監(jiān)會在關(guān)于《證券發(fā)行與承銷管理辦法(修訂草案征求意見稿)》的說明中提到，全面實行以市場化詢價方式定價為主體，以直接定價為補充的定價機制。同時，為完善新股詢價定價機制，修訂后的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》設(shè)定了采取直接定價方式的限制條件，并在科創(chuàng)板引進直接定價機制。上交所則表示，允許主板、科創(chuàng)板采取直接定價方式。

　　另據(jù)滬深交易所發(fā)行承銷相關(guān)規(guī)則要求，首次公開發(fā)行證券采用直接定價方式的，發(fā)行價格對應(yīng)的市盈率不得超過同行業(yè)上市公司二級市場平均市盈率；已經(jīng)或者同時境外發(fā)行的，直接定價確定的發(fā)行價格不得超過發(fā)行人境外市場價格。

　　據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，自2021年11月15日至2023年2月4日，北交所共發(fā)行上市新股99只(不含精選層平移企業(yè))，其中96只采用直接定價方式發(fā)行。

　　進一步梳理上述采用直接定價新股的發(fā)行價格及市盈率情況，并對比同期298家科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板采用網(wǎng)下詢價方式定價發(fā)行上市的企業(yè)，中信建投證券資本市場部執(zhí)行總經(jīng)理杜祎對《證券日報》記者表示，可以發(fā)現(xiàn)五大特征。

　　從發(fā)行市盈率的相對水平看，北交所直接定價發(fā)行上市的企業(yè)發(fā)行市盈率較同行業(yè)市盈率平均折扣23.03%，而同期科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板詢價定價上市企業(yè)較同行業(yè)市盈率平均上浮130.03%。

　　從融資規(guī)模上看，北交所直接定價發(fā)行上市的企業(yè)平均融資規(guī)模為1.88億元，明顯低于同期北交所詢價和科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板詢價定價上市企業(yè)的平均融資規(guī)模4.00億元和17.37億元。

　　從融資時效性上看，北交所直接定價發(fā)行上市的企業(yè)發(fā)行期間(證監(jiān)會注冊日至上市日)平均天數(shù)為35天，低于同期北交所詢價和科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板詢價定價上市企業(yè)的平均發(fā)行天數(shù)38天和56天。

　　從首發(fā)總市值水平看，北交所直接定價發(fā)行上市的企業(yè)首發(fā)總市值平均值為8.72億元，顯著低于同期北交所詢價和科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板詢價定價上市企業(yè)的平均值20.71億元和96.64億元。

　　直接定價企業(yè)均為已盈利企業(yè)，而科創(chuàng)板已有20家未盈利企業(yè)上市，占同期科創(chuàng)板149家上市企業(yè)的比例為13.42%。

　　保薦機構(gòu)可從三方面

　　提升定價能力

　　進一步梳理采用直接定價方式發(fā)行的北交所新股上市首日表現(xiàn)，開源證券副總裁兼研究所所長孫金鉅對《證券日報》記者表示，當(dāng)市場整體行情較好、新股發(fā)行數(shù)量較少時，二級市場對券商直接定價的接受度較高。剔除市場低迷和北交所新股密集發(fā)行的2022年12月份之后，北交所開市以來采用直接定價方式發(fā)行的新股有65只，這些新股的平均首日漲幅達48.24%，破發(fā)率為21.54%，整體優(yōu)于同期科創(chuàng)板新股。

　　借鑒市場經(jīng)驗，孫金鉅認(rèn)為，詢價制度充分發(fā)揮了資本市場的定價功能，更能挖掘企業(yè)投資價值和市場需求，但是在特定情況下更適合采用直接定價的方式發(fā)行：例如，考慮市場整體行情和流動性情況，為確保發(fā)行成功率時；承銷券商自身具有強定價能力時，畢竟直接定價對券商的研究和定價能力提出了更高要求。

　　全面注冊制下，多元化的發(fā)行定價方式對保薦機構(gòu)的定價能力提出了更高要求。談及未來保薦機構(gòu)如何在直接定價方式中尋找估值定價邏輯，孫金鉅認(rèn)為，保薦機構(gòu)要綜合考慮企業(yè)發(fā)展所處的階段、競爭優(yōu)勢和商業(yè)模式等因素，要跟投資者做充分溝通，平衡好投資者的投資需求和發(fā)行人的融資需求。

　　在杜祎看來，保薦機構(gòu)需要對企業(yè)價值、所處行業(yè)有更加深刻的理解，在參考投資者反饋的基礎(chǔ)上綜合考慮公司基本面、發(fā)行人所屬行業(yè)估值水平、可比公司二級市場估值水平以及上市后合理漲幅等各種因素，審慎合理進行定價。具體而言，保薦機構(gòu)可以從三個方面提升定價能力：

　　一是加強行業(yè)研究與企業(yè)價值挖掘能力。強大的研究能力和對產(chǎn)業(yè)研究分析的系統(tǒng)性研究是合理定價的基礎(chǔ)，券商投行需進一步加強行業(yè)研究能力，提升對相關(guān)企業(yè)的價值分析，以專業(yè)、公允、合理的估值定價建議在定價過程中推進買賣雙方博弈，從而實現(xiàn)高質(zhì)量定價。

　　二是將發(fā)行工作全流程做精做細(xì)。在發(fā)行方案制定、發(fā)行窗口選擇以及發(fā)行人預(yù)期管理等方面下足功夫。在對方案中關(guān)鍵內(nèi)容做充足論證的同時，重視發(fā)行人的預(yù)期管理工作，針對市場變化做出及時、專業(yè)、科學(xué)的分析建議，幫助發(fā)行人全面、客觀地認(rèn)識并理解市場情況，引導(dǎo)其謹(jǐn)慎選擇發(fā)行時間窗口，合理定價。

　　三是審慎合理定價，夯實定價基礎(chǔ)。投資銀行要綜合考慮發(fā)行人所屬行業(yè)估值水平、公司基本面情況、可比公司二級市場估值水平以及上市后合理漲幅等市場因素的影響，審慎定價，努力平衡各方利益。（證券日報）